圖1:2015年利率債市場走勢

　　圖2:2015年信用債市場走勢

　　圖3：2015年末各類債券占比

　　圖4：2015年末各期限債券占比

　　圖5：2015年公開市場操作：億元

　　圖6：各種類信用規(guī)模分布：截至2015年末

　　資料來源：Wind 資訊，華寶證券研究創(chuàng)新部

　　2015年債券市場呈現(xiàn)大牛市格局，上半年在地方債供給壓力和股市衍生的類固定收益產(chǎn)品的壓制下收益率上躥下跳，下半年這部分產(chǎn)品大量萎縮后在資產(chǎn)荒的背景下債市實現(xiàn)完美輪動。2015年信用債一級市場供需兩旺，二級市場收益率在下半年明顯下行。雖然信用風險的分化使得市場的定價也趨于分化，但市場的定價效率依然不夠有效，投資人權(quán)利的維護意識仍然有待改進。

　　2015年是中國債券市場發(fā)展迅猛的一年，這一年債券資產(chǎn)凈增9萬億，在歷史上為最高，僅略低于貸款的新增量。在這一年，人民幣加入SDR，銀行間債券市場隨著中國資本賬戶的打開進一步開放；在這一年，利率市場化在形式上完成；在這一年，公司債擴容，地方政府債大規(guī)模完成置換，逐漸推進項目收益?zhèn)蛯ｍ椊鹑趥?/p>

　　⊙華寶證券

　　債券市場總體：供需兩旺，蓬勃發(fā)展

　　2015年債券市場大牛市，上半年在地方債供給壓力和股市衍生的類固定收益產(chǎn)品的壓制下收益率上躥下跳，下半年這部分產(chǎn)品大量萎縮后在資產(chǎn)荒的背景下債市完美輪動。從中國債券市場的發(fā)展歷程看，2015年經(jīng)濟下行將利率向下壓制，金融脫媒利率市場化進程中，機構(gòu)追逐高收益資產(chǎn)但沒有推升收益率上行?？v觀全球經(jīng)濟，全球各大類資產(chǎn)市場休戚與共，風險要么內(nèi)卷要么外溢，要么轉(zhuǎn)移，但從未消失，尤其是當全球經(jīng)濟復(fù)蘇疲軟，風險在難以被增長對沖的背景下來回流竄導(dǎo)致各類資產(chǎn)波動劇烈，中國的資本市場也產(chǎn)生了巨大的波動。下面，我們將詳細回顧在2015年債券市場的收益率走勢和變化。

　　1、2015年債券市場走勢回顧

　　一季度資本外流壓力漸顯，貨幣政策受到約束：從2014年12月下旬到2015年1月中旬這段時間來看，“弱大宗，強美元”的趨勢延續(xù)，歐洲和日本國債收益率創(chuàng)出新低。隨著美元升值預(yù)期的陡增，貨幣波動帶來的資本流出壓力逐漸增大。在外部環(huán)境緊繃的背景下貨幣市場施展的空間受到限制，在這之后央行動用公開市場操作的頻率逐漸增高，雖然降準兌現(xiàn)，但是央行寬松貨幣政策的執(zhí)行明顯體現(xiàn)出被動性。

　　進入3月之后，在寬松的預(yù)期下資金外流壓力更為明顯，而一系列流動性的釋放并沒能帶來資金面的平穩(wěn)，資金利率明顯上行。雖然較高的資金利率能一定程度上抑制資金的外流，但給貨幣政策留下的空間就顯得較為有限。從這個角度上看，在“8·11”匯改和2016年初的大幅波動之后，利率政策施展的空間明顯增大，資金利率和債市收益率也大幅下行，貶值也許不會給出口帶來可觀的改善，但是給利率政策騰挪出的空間對于實體經(jīng)濟的支持值得肯定。在3月下旬外圍壓力逐漸減弱，人民幣匯率逐漸穩(wěn)定，美國國內(nèi)的基本面數(shù)據(jù)較為疲軟，美元走強遇到障礙，資金外流的狀況逐漸改善。收益率在資金利率高企的背景下上行，在脫離基本面一段時間后重新轉(zhuǎn)向。

　　二季度股市衍生類固定收益產(chǎn)品對債市持續(xù)施壓。3月開始，雖然這段時間股市對于理財?shù)姆至鬟€較為平緩，但隨著增量資金大舉入市杠桿牛愈演愈烈，股市衍生類固定收益產(chǎn)品即將放量。在3月末的一段時間內(nèi)，股市的高歌猛進和杠桿牛的演進也給資金面帶來巨大的壓力，給市場帶來更大壓力的是，打新高收益成為常態(tài)的同時，存款大量通過各種途徑進入打新，間接影響到了貸款利率和債券收益率朝經(jīng)濟基本面的靠攏。從事后的角度看，當時局面導(dǎo)致資金的錯配對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了相當程度的影響，股市衍生的類固定收益產(chǎn)品的控制需要與股市走牛對于直接融資的促進和去杠桿的效用與點位過高所產(chǎn)生的潛在泡沫破裂的風險相權(quán)衡。

　　下半年股市下跌后“資產(chǎn)荒”下債市收益率一路下行。查配資和暫停IPO之后，洶涌的再配置資金流向債市，上半年累積的打新基金加起來超過兩萬億。此外，打新退潮之后資金回流的結(jié)構(gòu)性也值得關(guān)注，資金一定程度上從大銀行回流到中小銀行。“資產(chǎn)荒”已經(jīng)隱然出現(xiàn)。年中之前，股市衍生的類固定收益產(chǎn)品使得理財收益居高不下，而這部分資產(chǎn)難以為繼也使得理財收益率出現(xiàn)松動，債券投資的機會成本逐漸降低，資產(chǎn)決定負債，債市迎來牛市行情。

　　公司債擴容之后供需兩旺，可質(zhì)押品種的需求旺盛，大量的可質(zhì)押公司債中標倍數(shù)在4倍以上，很多房地產(chǎn)公司債發(fā)行上市用來置換房地產(chǎn)公司的存量債務(wù)。此外，在行情演進了之后，信用利差已經(jīng)被壓縮的非常狹窄，長端利率債的機會出現(xiàn)。匯改后的雙降給市場指明方向：貨幣政策的重心仍為利率而非匯率，市場再無遲疑，收益率單邊下行，10年期國債收益率從3.52%降至3%以下，下行幅度高達50BP以上，債市也完成了信用債到利率債的輪動。

　　2、2015年債券市場規(guī)模概覽

　　截至2015年底，中國債券市場中各類型債券的占比方面，利率債仍然占絕大部分，其中國債占比達21.25%，金融債（含政策性金融債）占比達29.08%，地方政府債占比達9.78%。信用債方面，企業(yè)債占比為6.25%，公司債占比為3.97%，短融占比為4.97%，中票占比為8.52%。

　　總托管規(guī)模方面，債券市場規(guī)模明顯擴容，截至2015年底地方政府債的規(guī)模明顯增加。從市場總的凈融資額的角度看，年中時期的凈融資額明顯上升。舉例來說，在7月當月，總的債券發(fā)行量高達2.7萬億，凈融資額也高達1.7萬億，債券市場融資正越來越成為直接融資的重要途經(jīng)。

　　3、2015年貨幣資金利率走勢回顧

　　2015年央行在公開市場的操作頻率和力度進一步增強。總的來說，公開市場操作集中在三個階段：第一個階段是2月和3月份，市場在目睹了2014年末的降息之后對于人民幣產(chǎn)生貶值預(yù)期，資本外流壓力變大，公開市場操作頻率增加。第二個階段是在“8·11”匯改之后，人民幣的一次性貶值外加匯率調(diào)整機制的變化一方面加強了此前市場上的人民幣貶值預(yù)期，另一方面觸發(fā)了事件驅(qū)動的投機性機會，加之居民換匯需求強烈，資金面波動加大，公開市場進行了大量的對沖操作。第三個階段在2015年末，一方面市場預(yù)期開年后換匯需求增加了人民幣的空頭氣氛，另一方面，股、匯市場聯(lián)動互相加劇了匯率波動，央行再次基于此進行了對沖操作。

　　2015年資金市場收益率整體維持在較為穩(wěn)定的狀態(tài)。3個月shibor在上半年維持在3.2%到3.3%一線，下半年小幅下降至略高于3%；7天銀行間質(zhì)押式回購利率處在2.5%一線；隔夜資金利率在年初水平較低，但到了下半年穩(wěn)定在1.8%一線。

　　信用債：利差縮窄，公司債規(guī)模大增

　　1、2015年信用債市場規(guī)模概覽

　　截至2015年底，在目前的信用債市場上，中期票據(jù)占比達34%，短期融資券占比達20%，企業(yè)債占比為25%，公司債占比為16%。評級分布方面，債項評級AAA的券占有做大的份額。具體來看：債項評級為AAA的信用債占比達35%，評級為AA+的信用債占比為11.81%，評級為AA的信用債占比為10.17%。

　　就全年的信用債的發(fā)行規(guī)模走勢而言，下半年的發(fā)行量總體上升。公司債方面，新政之后尤其是“資產(chǎn)荒”出現(xiàn)之后公司債發(fā)行量陡增，其中相當一部分為房地產(chǎn)公司債。企業(yè)債方面，年初的新政之后城投債發(fā)行量大幅上行，此后隨著政策的緊縮和地方債務(wù)置換的推進，在5月份發(fā)行量陡降。

　　2、2015年信用債一級市場概覽

　　2015年，信用債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高，一方面無論是公司債還是企業(yè)債發(fā)行效率都進一步提升，另一方面?zhèn)袌鲈?ldquo;資產(chǎn)荒”的大背景下供需兩旺。從2015年以來的趨勢上看，發(fā)行規(guī)模逐年上升，從2009年的年發(fā)行量不足2萬億到2015年一躍上升至接近6萬億。就年內(nèi)的狀況而言，下半年發(fā)行量明顯提升，這主要是由于下半年伴隨著債券市場收益率一路下行，發(fā)行人的發(fā)行動機強烈。

　　就信用債一級市場的發(fā)行利率而言，2015年上半年整體持平，期間略有波動，下半年發(fā)行利率一路下行，從我們之前的分析也可以看到，無論是城投、公司債還是AAA級別的中票，在下半年收益率一路下行。就2015年以來一級市場的發(fā)行利率而言，2008年到2013年以來整體呈上升趨勢，自2014年以來延續(xù)兩年下行。

　　3、2015年信用利差走勢分析

　　信用利差，在大部分條件下牛市愈牛，熊市愈熊。也即是說通常情況下，在債券牛市里信用債收益以及信用利差率會隨著市場整體收益率的下行而下行，反之亦然。只有在市場出現(xiàn)系統(tǒng)性危機的情況下利率債收益率的下行會伴隨著信用利差擴大。2015年走勢符合前一種情況，整體的信用利差在下半年明顯下行，其中AAA級別信用債和國債的利差從150BP下行至70BP左右。

　　另一個角度，資金利率和短端信用債的利差方面，全年呈現(xiàn)出劇烈波動。首先是在上半年，套息利差大幅波動，在2月和3月份資金利率整體處在較高位置的情況下整體呈現(xiàn)出倒掛的狀態(tài)，隨著資金利率在引導(dǎo)下下行，債市整體呈現(xiàn)震蕩的行情，利差大幅上行約200BP。下半年資金利率整體較為平穩(wěn)，隨著債券市場收益率的一路下行，套息空間收斂于50BP到100BP之間。

　　新調(diào)控體系下債券投資的變化

　　1、傳統(tǒng)數(shù)量型的調(diào)控體系債券定價之錨

　　2015年國債收益率在下半年一路下行，在突破了2008年中期低點之后逼近2002年歷史低點，這不禁讓市場開始反思目前國債的絕對收益率水平隱含了對于未來基本面會發(fā)生怎樣的變化。理論上講，雖然收益率水平會在短期內(nèi)受資金面和政策預(yù)期的影響，但長期看利率債收益率所處位置與經(jīng)濟基本面的關(guān)系最為扎實。

　　在傳統(tǒng)的數(shù)量型的貨幣政策調(diào)控體系下，由于宏觀經(jīng)濟在金融危機后面臨大量熱錢涌入的環(huán)境，央行通過構(gòu)建一個池子，主要包括提升準備金率和發(fā)行央票來吸收了這部分流動性，并進行深度凍結(jié)。在這種情況下，貨幣政策、貨幣政策和財政政策的搭配受到掣肘，對于宏觀經(jīng)濟的調(diào)控一方面要根據(jù)基本面相機而行，一方面要顧及跨境資本的流動周期，貨幣政策要盯住M2，造成市場利率缺乏參考依據(jù)，對基本面本身的變動不夠敏感，政策調(diào)控效率較低。

　　2、后利率市場化時代債券定價發(fā)生的變化

　　以美國經(jīng)驗看，我們將美國歷史數(shù)據(jù)的時間樣本分為1973-1990年和1991-2015年兩個時間區(qū)間，這主要是因為美國在1980年代后期逐漸完成了利率市場化，貨幣政策的操作框架有所變化。通過月度數(shù)據(jù)的檢驗印證了這一現(xiàn)象，長端國債收益率的走勢與核心通脹、制造業(yè)產(chǎn)值增速相關(guān)度在1990年代之前明顯小于1991年到2016年之間的樣本。在中國亦然，近幾年10年國債收益率對CPI和工業(yè)增加值相關(guān)度明顯增加。根據(jù)我們的推測，在貨幣政策完成轉(zhuǎn)型之后這種相關(guān)性的增強會愈發(fā)明顯。

　　從處在多周期疊加背景下中國債市發(fā)展變化推測看，隨著美聯(lián)儲退出QE并走上加息周期，跨境資本從凈流入轉(zhuǎn)向凈流出，經(jīng)濟周期拐點向下，處在兩重周期中融資需求和融資供給都發(fā)生了翻天覆地的變化。同時，隨著銀行間債券市場的逐漸成熟和利率市場化走向尾聲，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債模式逐步改變。貨幣政策的價格型調(diào)控框架建立之后，市場利率將會對于基本面的變化會更為敏感，政策利率對與市場的影響力也會增強。

　　事實上，自2009年之后，中國債券市場收益率水平的變動同基本面變化的聯(lián)動性明顯增強，利率債收益率對于名義增速的變化變得更為敏感。但隨著未來貨幣政策調(diào)控體系逐漸發(fā)生改變，政策利率一方面對于基本面變化的反應(yīng)更為直接，另一方面政策利率對市場利率的傳導(dǎo)效率更為通暢，債券市場的收益率水平同基本面變化的協(xié)同率也會有所提高。

　　債市展望：趨勢猶在，牛味變淡

　　展望2016年，債市在走完了長達兩年牛市之后將會何去何從？我們從兩個維度來審視其未來可能的發(fā)展方式。首先，從第一個維度看，利率作為資金的價格，其變化取決于資金供給和資金需求，資金供給主要取決于貨幣政策的方向與態(tài)度，資金需求主要取決于基本面的變化。

　　1、融資需求方面：全球經(jīng)濟處在衰退之中，國內(nèi)傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長模式難以為繼。

　　考慮到目前基本面并未產(chǎn)生太大變化的基礎(chǔ)，宏觀經(jīng)濟在2016年可能依然走在“L”型的底部中，融資需求穩(wěn)中略微走弱。

　　從全球的角度看，世界經(jīng)濟處在整體的衰退當中，全球呈現(xiàn)出低通脹、低利率、低增長的大背景中。危機爆發(fā)之后，全球央行在市場上投放了大量的流動性，但包括美國在內(nèi)的主要經(jīng)濟體復(fù)蘇進程緩慢，經(jīng)濟增長雖然依舊疲弱，但邊際改善依稀顯現(xiàn)；央行資產(chǎn)負債表膨脹的同時財政赤字擴大，2016年流動性環(huán)境可能邊際收緊。美國邁入加息周期，復(fù)蘇之路仍然漫長。歐洲經(jīng)濟仍疲軟，但市場預(yù)期可能更弱。歐元區(qū)通過持續(xù)的QE保全了歐盟的完整，歐元區(qū)邊緣經(jīng)濟體的居民資產(chǎn)負債表稍顯改善。

　　國內(nèi)來看，經(jīng)濟增長從高速到中高速。根據(jù)社科院的統(tǒng)計預(yù)測，2016年GDP的增速在6.6%-6.8%，根據(jù)“十三五”規(guī)劃，未來五年平均增速仍有6.5%，雖然與最近10年的增速相比有所不及，但在同期世界范圍內(nèi)的主要經(jīng)濟體相比僅次于印度。此外，與最近10年中國經(jīng)濟周期性的波動相比，近年來暴露出的問題源自更深層次結(jié)構(gòu)性矛盾，傳統(tǒng)的逆周期刺激政策難以帶來經(jīng)濟體的良性復(fù)蘇，但經(jīng)濟的下行也可以倒逼對于更深層次矛盾的化解。

　　2、融資供給方面：流動性環(huán)境方面，新的貨幣政策操作框架呼之欲出，一方面面對人民幣國際化和金融改革增強市場的免疫力，另一方面滿足貨幣政策更多精細化的“微整形”需求。

　　處在蒙代爾三角下資本管制（尤其是外流）難以完全控制，利率和匯率的調(diào)整空間會出現(xiàn)此消彼長的局面，利率如何變化將會受到外圍環(huán)境的掣肘，難以出現(xiàn)像2015年數(shù)次降準降息這樣大的力度。因此，綜合融資供給和融資需求兩方面的變化，2016年債市難免出現(xiàn)波折，明顯的趨勢在一季度難以出現(xiàn)。

　　另一個維度，即“名義增速定牛熊，政策周期定陡平”與之前的維度是一體兩面的，一方面目前債券市場的整體收益率水平與CPI變化和經(jīng)濟增速基本較為匹配；另一方面，期限利差較窄，已經(jīng)反映了對于未來較為寬松的政策周期的預(yù)期，收益率再進一步下行的空間較為有限。反過來看，從風險的角度講，2016年基本面趨勢不大可能出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，貨幣政策出現(xiàn)明顯收緊的可能同樣也較為有限，市場并不具備出現(xiàn)較大調(diào)整空間的背景。因此，綜上所述，我們認為，2016年的債市收益率總體會呈現(xiàn)震蕩下行，但幅度不大的局面，投資者一方面要對于久期和杠桿均衡把握，另一方面要對于信用債精耕細作避免踩雷。

　　但危中藏機，如果2016年歐洲和日本的寬松政策邊際增強，或是美聯(lián)儲加息嚴重程度達不到預(yù)期，可能會出現(xiàn)在國內(nèi)配合著供給側(cè)改革進行需求的刺激，從而訴諸于寬松的貨幣政策，債市不乏出現(xiàn)階段性趨勢的可能。（執(zhí)筆：李真、李魯巖）